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　　区块链：元宇宙（四）-GameFi赛道崛起，元宇宙踏上破圈征程.doc

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　　证券研究报告行业专题研究 2021 年 08 月 29 日 区块链 元宇宙（四）：GameFi 赛道崛起，元宇宙踏上破圈征程 区块链游戏的头部项目 AxieInfinity 的日活已达百万，玩家在其中的游戏收益已高达 1600 美元/月。在区块链游戏中，玩家可以“边玩边赚”贴补生活，虚拟世界与现实世界的边界再逐渐消融。 Gamefi 概念兴起，改变盈利模式，玩家共享游戏发展的红利。Gamefi 即 “Game+Defi”，指的是引入了 Defi 机制的区块链游戏，其最大的特点是 “边玩边赚”（Play to earn）。以 Axie Infinity 为典型的 Gamefi 改变了制 作团队的盈利模式，将制作组的利益与游戏长期的生态发展绑定在一起，而玩家也能共享游戏发展带来的红利。该游戏的制作组除了首次的 NFT 游戏道具发行外，不再进行游戏资源的干预，依靠交易手续费实现盈利，并发行治理代币逐步实现社区治理。游戏资源由玩家生产并自由交易，玩家通过玩游戏获取游戏资源出售，月收入可高达 1600 美元，相较于现实的工作已颇具吸引力。其实传统网游中的打金和自由市场早已存在，Gamefi 打金的本质未变。游戏打金的本质是在游戏中获得游戏资源并出售给其它玩家，这种对游戏资源的需求最终来自于两种情况：玩家出于体验愿意为游戏付钱；更多的玩家进入游戏导致对游戏资源的需求增加。  增持（维持） 行业走势 通信 沪深300 32% 16% 0% -16% -32% -12 -08 得益于区块链的开放性，在游戏虚拟经济基础上的商业模式将更加活跃与丰 相关研究 富。因为区块链项目的数据开放性，任何个人或组织都能够使用数字资产的 1、《通信：三大运营商中报向好，5G 助力 C 端 B 端共 数据，并能以游戏数字资产为基础做商业模式上的探索，例如游戏装备的租 振》2021-08-22 赁、交易等。在 Gamefi 模式下，这些基于游戏资产的第三方组织从灰色地 2、《通信：新基建的新变量，“双碳”之下的绿色通信 带走出，成为虚拟经济中重要的参与者，并与制作团队保持着良好的关系。 2021-08-15 AI 的发展将使 Play to earn 转变为 Create to earn。自动化的游戏脚本 3、《通信：布局 5G 新基建的新思路》2021-08-15 剥削了玩家劳动，而 AI 的发展将完全取代玩家在游戏中的机械劳动，甚至 取代电子竞技等智力活动。而从 Roblox 我们看到了 Play to earn 的另一个 方向，以虚拟创作为玩家带来新服务的 Create to earn 模式。区块链游戏保 证了数字资产的所有权，同时可编程的 NFT 权益为 Create to earn 带来更多 经济活力。 Web3.0 商业模式持续推广探索。去中心化的 Gamefi 模式，把游戏公司赚 的钱直接分给参与者，形成分布式游戏商业经济体，为下一步 Web3.0 商业 模式的大规模推广探索了一条路。Web 3.0 的应用形态将从产品主导用户， 转变为以用户为中心的开源产品形态，在利益分配上以社区为核心，通过代 币经济将开发者、用户、投资者的关系绑定。 风险提示：商业模式可能存在风险；区块链政策监管风险；区块链基础设施 开发不达预期。 请仔细阅读本报告末页声明 2021 年 08 月 29 日 内容目录 链游赛道崛起，GameFi 如何实现“边玩边赚”？ 3 GameFi——传统网游打金的升维 6 开放的商业生态将推动游戏经济发展 9 AI 的发展将使 Play-to-earn 转变为 Create-to-earn 10 Web3.0 商业模式的探索 11 风险提示 12 图表目录 图表 1：近 30 日链上应用收入 3 图表 2：Axie Infinity 中的数字资产 4 图表 3：Axie Infinity 的核心玩法 4 图表 4：Axie Infinity 的经济模型 4 图表 5：Axie Infinity 玩家收益（一） 5 图表 6：Axie Infinity 玩家收益（二） 5 图表 7：Axie infinity 的销售总额位列第一 6 图表 8：梦幻西游的经济系统 6 图表 9：游戏经济模型 7 图表 10：2021 年游戏市场规模 8 图表 11：2015-2024 年玩家数量预测 8 图表 12：区块链赋能游戏经济 8 图表 13：YGG 的投资收益 10 图表 14：YGG 资产租赁模式 10 图表 15：Roblox 的创作工具 11 图表 16：Roblox 的经济模型 11 图表 17：The sandbox 内置的 NFT 市场 11 图表 18：The sandbox 编辑器 11 图表 19：Web 的进化路径 12 P.2请仔细阅读本报告末页声明 2021 年 08 月 29 日 链游赛道崛起，GameFi 如何实现“边玩边赚”？ 今年 8 月，区块链游戏赛道爆发，区块链游戏领域的投资额超 10 亿美元，而该数额在去年全年仅为 7200 万。Gamefi 概念兴起，Gamefi 即“Game+Defi”，指的是引入了 Defi 模式和工具的区块链游戏，其中往往包含 NFT、Defi 和治理代币的机制设计，其最大的特点是“边玩边赚”（Play-to-earn），在深受疫情影响的东南亚地区，这种游戏打金活动尤为普遍，平均每月的游戏收入可高达 1000 美元。 链游的龙头项目 AxieInfinity 近月来链上数据超过其它应用，制作团队在 8 月初向外界公开游戏的每日活跃用户已达 100 万。而根据 Token Terminal 统计数据显示，近 30 天以来，区块链游戏的头部项目 Axie Infinity 以 3.7 亿美元的收入远超其他应用，超过了目 前所有主流项目收入的总和。由于链上交易与链上活跃地址存在不真实的可能性，但也无法否认 AxieInfinity 在近段事件广受玩家与资本的关注。 图表 1：近 30 日链上应用收入 资料来源：Tokenterminal、国盛证券研究所 Axie Infinity 是一款宠物战斗游戏，以数字宠物 Axie 为核心展开游戏。玩家可以培养、繁殖数字宠物 Axie，并参与类似卡牌策略的战斗赚取爱情药水 SLP 用于宠物繁殖。在游戏的设计中，Axie 以 NFT 的形式记录在区块链上，在智能合约中去中心化地实现基因和配种繁殖的功能。用于繁殖的必需品 SLP 则以链上代币的形式存在，可以自由交易，由市场定价。 P.3请仔细阅读本报告末页声明 2021 年 08 月 29 日 图表 2：AxieInfinity 中的数字资产 资产 类型 作用 ? 需要三个 Axies 组队才能开始游戏 数字宠物：Axie NFT ? Axies 有自己的技能、特性和基因 ? 两只 Axies 可以根据基因随机生成后代 ? 幼体 Axie 需要五天才能成熟（可以当作盲盒） 爱情药水：SLP ERC-20 ? 消耗 SLP 用于繁殖后代 ? 使用型通证、无发行上限 ? 用于质押分享社区的手续费收益 治理代币：AXS ERC-20 ? 参与社区治理 ? 用于活动赛事的奖励 资料来源：国盛证券研究所 图表 3：AxieInfinity 的核心玩法 玩法 介绍 冒险模式战斗（PVE） 竞技场战斗（PVP） 繁育后代 ? 搭配 Axies 队伍与电脑敌人战斗 ? 与其他玩家战斗，提升自己的天梯排位 ? 具有竞技属性，有相关的赛事和直播 ? 后代由父母的基因随机生成 ? 未成熟的幼体属于盲盒阶段，可以售卖 Axie 共可繁殖 7 次，所需的 SLP 递增 资料来源：国盛证券研究所 图表 4：AxieInfinity 的经济模型 资料来源：国盛证券研究所 在游戏中，玩家通过出售游戏资产实现收益，区块链作为全球化的清结算平台，最大程度地方便了游戏资产的流转和交易。玩家赚取的游戏物品能够在任何交易平台进行售卖，繁殖的数字宠物也可以进行拍卖出售。玩家的游戏资产记录在自己的钱包内，因此可以 P.4请仔细阅读本报告末页声明 2021 年 08 月 29 日 不受项目的限制，在 Defi 应用或者任何交易所处置自己的资产，也可以自由地转让给他人。AxieInfinity 中引入了精力系统，每当开始一次战斗时都需要消耗精力，同时会根据时间缓慢恢复。当我们假设玩家每日都能充分利用精力时，Axie 本身就是一个每日按大致的固定比例生息的资产。 游戏中玩家赚钱的利润最终来源是为体验付费的玩家和新玩家。游戏中需要具备三个 Axies 才能开始游戏，因此新玩家进入所产生的需求支撑着 Axie 的价格，目前一只 Axie 的最低价约为 200 美元。而像传统游戏一样，AxieInfinity 中也有大量玩家为了体验付费， 购买或者繁殖自己想要的宠物，无论是收藏还是比赛用途。但与传统游戏不同的是， AxieInfinity 选择让玩家群体共享发展红利和游戏收益。 AxieInfinity 的玩家月收入可达 1600 美元左右，相较于传统工作已颇具吸引力。根据 Coingecko 发起的问卷调差（共 1371 个样本），约 60%的玩家通过手机体验游戏，大部分玩家每日在该游戏上花费超过 2 个小时。玩家的游戏收入主要集中在 151~200SLP 每 日，约合 55 美元每天，1665 美元每月，而进入游戏购买初始资产所需要的资金门槛大概是 690 美元。 图表 5：AxieInfinity 玩家收益（一） 图表 6：AxieInfinity 玩家收益（二） 资料来源：Coingecko、国盛证券研究所 资料来源：Coingecko、国盛证券研究所 游戏将资源的生产完全交予玩家，资产价格由市场自发调整。在首次发行之后，制作组不再参与相关游戏资源的生产，而是通过收取交易手续费的形式实现项目的盈利。同时通过治理代币逐渐地将游戏生态的发展和收益返还给游戏社区，实现去中心化的游戏社区。游戏中没有自己的货币系统，而是通过以太坊作为基础货币进行计价。由于游戏需 3 个宠物才能开始，游戏吸引的大量新玩家产生了对游戏资源的需求，Axie 宠物和爱情药水 SLP 随之涨价。当供求变化时，资产价格也会在自由市场中自发调整。 P.5请仔细阅读本报告末页声明 2021 年 08 月 29 日 图表 7：Axieinfinity 的销售总额位列第一 资料来源：Cryptoslam、国盛证券研究所 而游戏制作组通过收取资产交易、操作手续费实现收入。游戏中对 Axie 的交易手续费，成功卖出 Axie 的卖家将承担 4.25%的 ETH 作为交易手续费。据 CryptoSlam 数据显示， NFT 游戏项目 Axie Infinity 累计交易量突破 10 亿美元，其次为 NBA Top Shot（6.72 亿美元）、CryptoPunks（6.46 亿美元）等老牌 NFT 项目。 GameFi——传统网游打金的升维 自由市场与游戏打金在传统网游中早有体现，但因为这种游戏模式的盈利性差和运营难度高而在网游模式中失去竞争力。游戏打金的方式是在游戏中获得游戏资源并出售给其它玩家，这种对游戏资源的需求最终来自于两种情况：玩家出于体验愿意为游戏付钱；更多的玩家进入游戏导致对游戏资源的需求增加。 图表 8：梦幻西游的经济系统 资料来源：17173 梦幻西游论坛、国盛证券研究所 P.6请仔细阅读本报告末页声明 2021 年 08 月 29 日 早在 2001 年《传奇》火爆的时代，游戏装备的交易已经流行，传奇早期只进行点卡收费，而追寻游戏体验的氪金玩家需要找到打金工作室购买游戏内部的金币与道具。而后网易自主研发的《梦幻西游》更是拓展了开放的虚拟经济，开通了点卡公正处和藏宝阁后，玩家的劳动收益有了更可靠的变现平台，基于游戏谋生也成为了可能。 图表 9：游戏经济模型 资料来源：国盛证券研究所 游戏经济主要是游戏资源的配置和循环，包括游戏资源的产出、交易、积累和消耗。 产出：游戏资源的产出依靠资产、时间、劳动和随机性中某些的组合；如 CS：GO 中的皮肤是通过箱子（需要玩游戏一段时间掉落），加上钥匙（需要购买的资产），开箱抽奖（随机性）而得。 交易：玩家可以出售、交换游戏资源。 积累：通过积累某些游戏资源以达到升级、投机、游戏体验等目的。 消耗：玩家消耗游戏资源用于进一步的资源产出，或者用于自己的游戏体验。 每种游戏资源生命周期的相互嵌套，构成了复杂的游戏经济系统。 玩家边玩边赚是游戏公司将游戏资源的生产权交给玩家的结果。在封闭经济的游戏中，游戏制作团队掌控着游戏资源的产出和交易环节，以出售稀缺资源作为重要的盈利点。而开放式经济的游戏中，玩家可以进行部份游戏资源的交易，从而通过产出资源实现盈利。 边玩边赚能够长期维持的必要条件是有人为游戏体验付费。玩家的收益来源于其他玩家对游戏资源的需求，这种需求最终只来自于两种情况：玩家出于体验愿意为游戏付钱； 更多的玩家进入游戏导致对游戏资源的需求增加。随着全球游戏用户数量不断增加，游戏行业整体规模已达千亿美元。越来越多的人投入到虚拟世界中进行消遣娱乐。游戏市 场的行业规模也在不断攀升。根据 Newzoo 的最新预测，游戏市场将以 8.7%的速度增长， 2023 年将超过 2000 亿美元的门槛，这表明越来越多的人愿意 Paytofun 去为了虚拟体验付费，大量的玩家在游戏上花费了时间和精力，边玩边赚的模式在这种大环境下也能够延续。 P.7请仔细阅读本报告末页声明 2021 年 08 月 29 日 图表 10：2021 年游戏市场规模 图表 11：2015-2024 年玩家数量预测 资料来源：Newzoo、国盛证券研究所 资料来源：Newzoo、国盛证券研究所 而近年在网游中，开放自由市场正逐步萎缩，取而代之的是对游戏资产流通的严格限制，以及捆绑随机性销售的盲盒模式。开放市场的退潮主要有以下的原因：开放市场不如封闭市场的商业模式收益高，比起开放自由市场，交易限制与盲盒购买能够最大程度地向 玩家售出游戏资源，具备更好的盈利性。放市场的运营难度更高，当出现游戏资源的相关 bug 时，能够通过自由市场传导到整个经济体，从而出现系统性风险。 但区块链技术与游戏结合后，我们看到了游戏制作组、玩家、商人和工作室在一种全新的商业模式下达到了一种新的利益平衡。游戏生态的各个参与方都可以从生态的长久发展和活跃增长中收获自己的利益，也使得一个拥有现实般开放自由经济的虚拟世界成为可能。 图表 12：区块链赋能游戏经济 资料来源：国盛证券研究所 区块链能够在游戏经济系统的各个环节进行升级，从而实现去中心化的游戏模式，实现更加可靠、高效的经济系统： （1）资源产出步骤的上链能够增加玩家对于虚拟经济系统的信任。通过将游戏资源的产出条件上链，包括时间、所需资源、概率等，能够有效稳定玩家对于游戏世界经济系统的预期。 P.8请仔细阅读本报告末页声明 2021 年 08 月 29 日 （2）区块链能够为游戏提供自由流通的货币系统。 （3）区块链能够减少交易成本，提供完善的全球化的资产流转交易的解决方案。 （4）去中心化治理将把游戏的运营和发展交到玩家手里。 （5）NFT 的记账方式使得不同项目的数字资产能够互通。 区块链游戏在虚拟资产的设计上有着更高的灵活性，区块链技术和通证模式为游戏运营提供了新的工具，但本质上链游打金与传统的网游打金并无不同。但同时我们需要关注目前的区块链游戏的去中心化治理仍处于初级阶段，游戏制作团队依然保留着对规则的控制权。 开放的商业生态将推动游戏经济发展 得益于区块链的开放性，在游戏虚拟经济基础上的商业模式将更加活跃与丰富。我们发现有些基于游戏虚拟资产的第三方商业组织开始实现一些创新型的经济活动。 在自由开放的游戏虚拟经济中，游戏商人和打金工作室的出现是必然现象，但传统的游戏商人和工作室往往处于灰色地带。在自由开放的市场，商业组织可以降低资源交换的 成本，专业的分工也使得资源的产出更加高效，游戏中的商人和打金工作室是不可避免的经济现象。传统的打金工作室、游戏商人，因为与游戏制作团队之间存在利益纠纷，往往处于灰色地带。这些商业组织增加游戏内部的经济活跃度，但也会扰乱经济秩序，破坏游戏体验、影响游戏寿命，并且侵害了游戏公司的权益。 区块链游戏改变了游戏制作团队、玩家和打金工作室的利益关系，改变了玩家资产数据的归属，从而基于游戏经济的商业组织会更加的正式和规范。制作团队依靠平台收取手续费，其盈利点不再依靠售卖游戏资源和道具而是与游戏的长期生态绑定，而工作室和商人的商业行为促进着游戏活力，推动游戏发展。我们看到在 Gamefi 模式下，这些基于游戏经济的工作室从灰色地带走出，成为虚拟经济中重要的参与者，并与制作团队保持着良好的关系。 同时因

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