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　　这份声明的官方标题朴素得令人昏昏欲睡，但其内容却极为重要：它首次系统性地界定了通证化证券的分类框架，并明确指出——不管你把证券放到什么链上、用什么花哨的技术包装，证券就是证券，联邦证券法该怎么管还怎么管。

　　这份声明的发布时机绝非巧合。就在同一天（ 1 月 28 日），华尔街的重量级玩家们——美国证券业与金融市场协会（ SIFMA ）、 Citadel 、摩根大通——刚刚与 SEC 的加密任务组（ Crypto Task Force ）进行了一场闭门会议。根据 SEC 公开的会议备忘录，这些传统金融巨头的核心诉求只有一个：

　　他们担心，如果 SEC 给链上交易的证券提供宽松的豁免待遇，将会“破坏投资者保护，导致市场分裂”。

　　更早之前的 2025 年 7 月，一场闹剧已经为这份声明埋下了伏笔： Robinhood 在欧洲市场推出了所谓的“ OpenAI 代币”和“ SpaceX 代币”，声称可以让散户投资者获得对这些顶级私募公司的“间接敞口”。

　　结果 OpenAI 立刻在社交媒体上发声明否认：“这些‘ OpenAI 代币’不是 OpenAI 的股权。我们没有与 Robinhood 合作，没有参与此事，也不认可它。任何 OpenAI 股权的转让都需要我们的批准——我们没有批准任何转让。”

　　这场风波的本质问题在于： Robinhood 发行的代币到底是什么？是真正的股权？是托管凭证？还是纯粹的合成衍生品？

　　当时市场上一片混乱，监管也缺乏明确指引。 SEC 这份声明正是对这类模糊地带的正式回应。

　　这是最“正统”的模式。发行人（比如一家上市公司）直接将其证券发行为加密资产形式，将区块链整合进其“主股东名册”（ master securityholder file ）。在这种模式下，链上代币的转让直接等同于证券所有权的转让。唯一的区别仅仅在于记录方式——从传统的中心化数据库变成了分布式账本。

　　SEC 特别指出，发行人可以同时发行传统格式和通证化格式的证券。如果两者“具有实质相似的特征，且持有人享有实质相似的权利和特权”，那么它们可以被视为“同一类别”的证券。

　　这是水深的地方。当第三方（与证券发行人无关联）试图将别人发行的证券进行通证化时，事情就变得复杂了。 SEC 将这类情况进一步细分为两种模式：

　　第三方持有标的证券，然后发行代表“证券权益”（ security entitlement ）的代币。本质上类似于 ADR （美国存托凭证）——你买的不是股票本身，而是对托管机构所持股票的间接权益。关键风险在于：投资者面临托管方的交易对手风险，包括破产风险。

　　第三方发行自己的证券，该证券“挂钩”另一只证券的价值，但不传递任何对标的资产的所有权、投票权或信息权。这包括结构性票据（ structured notes ）、挂钩证券（ linked securities ）和——划重点——基于证券的掉期（ security-based swaps ）。

　　SEC 在声明中用相当大的篇幅解释了 security-based swap 的定义和限制。根据《交易法》第 3(a)(68) 条，基于证券的掉期是一种与单一证券、窄基证券指数或特定发行人相关事件挂钩的合约。

　　此类产品不得向非“合格合约参与者”（ eligible contract participants ）销售，除非已向 SEC 注册，且交易在国家证券交易所进行。

　　这条规定的杀伤力极大。回看 Robinhood 的“ OpenAI 代币”，按照 SEC 这份声明的框架来审视，它很可能落入“合成型通证化”的范畴——因为代币持有人获得的并非 OpenAI 的真正股权，而是通过 SPV （特殊目的载体）提供的“间接敞口”。

　　如果被认定为 security-based swap ，其对散户的销售就面临严格的法律障碍。

　　这意味着，不管你给产品起什么名字、用什么技术实现，监管机构只关心一个问题：这个东西的经济实质是什么？如果它的功能是提供对某只证券价值的敞口，那它就要按证券法来监管。如果它还涉及掉期的经济特征，那就要同时满足掉期的监管要求。

　　这个原则对整个 RWA （ Real World Assets ）行业都有深远影响。过去几年，不少项目试图通过精妙的结构设计来规避证券法适用——比如发行“收益代币”而非“股权代币”、通过“托管收据”而非“直接所有权”、以“衍生品合约”而非“证券”的名义运营。

　　把这份声明放到更大的背景下来看，可以观察到 SEC 在加密资产监管上的哲学正在清晰化。

　　SEC 主席 Paul Atkins 自 2025 年上任以来，一直在推动“ Project Crypto ”计划，其核心目标是为加密资产建立清晰的监管框架。他在 2025 年 11 月的演讲中提出了一个“代币分类法”（ token taxonomy ）的构想：数字商品、网络代币、数字收藏品和数字工具不是证券，但通证化证券就是证券。

　　这份声明正是这一分类框架在通证化证券领域的具体落地。它的核心信息是双重的：

　　发行人可以选择将股票、债券等传统证券以代币形式发行，监管框架是清晰的、可操作的。 DTCC 的试点已经获批，更多的机构参与者正在入场。这对于真正想做合规通证化的企业来说是好消息。

　　那些试图通过第三方发行、绕过发行人授权、向散户销售合成股权的模式，将面临严格的法律审查。如果你的产品本质上是 security-based swap ，那就必须满足合格投资者门槛和交易场所的要求。

　　这个立场与华尔街的诉求高度一致。传统金融机构不反对创新，但他们担心的是“监管套利”——如果链上证券可以在更宽松的规则下交易，那么传统市场的参与者就处于竞争劣势。

　　如果你想把自己公司的证券通证化，路径是清晰的。将区块链整合进股东名册，遵守现有的证券发行和披露规则，即可。没有特殊豁免，但也没有额外障碍。

　　已获批的试点项目可以继续推进。 Security entitlement 的通证化模式得到了认可，托管型结构有了明确的法律地位。

　　这是最需要注意的群体。如果你想发行挂钩他人证券的产品，必须首先明确：你的产品是托管型还是合成型？如果是合成型，是否构成 security-based swap ？如果构成，你的客户是否都是合格合约参与者？这些问题的答案将决定你的业务模式是否合法。

　　SEC 正在保护你——虽然你可能不一定想要这种保护。那些看起来很酷的“私募股权代币”、“独角兽公司敞口”，如果没有走正规的发行流程，很可能根本不应该卖给你。买之前，问一个问题：我买的到底是什么？是真正的股权？还是只是一个“跟踪价格”的合约？

　　SEC 这份声明的核心信息可以用一句话概括：技术中立，实质优先。区块链是工具，不是法律的避风港。通证化可以改变证券的记录和转让方式，但不能改变证券的经济本质和监管属性。

　　约束在于：那些试图通过技术包装来规避监管的模式将越来越难走通。机遇在于：合规的通证化路径正在明晰化，机构投资者的参与门槛正在降低。

　　这份声明的潜台词或许是：我们不希望再看到类似的闹剧。如果你想做通证化，就把它做对——要么获得发行人授权，要么老老实实遵守衍生品规则。两头都不沾的灰色地带，正在被监管的阳光照亮。